核心观点： 近十年国企改革脉络梳理：13-22 年，从“1+N”顶层设计到“十项改革试点”，再到“双百行动”和“三年行动”，国企改革的脉络梯次展开、纵深推进，国企改革新局面逐步落地。23 年迎来新一轮国企改革，“一利五率”替代“两利四率”考核指标，引导企业关注改善经营效率、发展质量和现金流水平。 国企改革催化经营效率提升，混合所有制改革、治理结构优化、经营机制市场化、资产布局优化是国企改革的重要抓手。（1）五粮液：公司15 年开始推进“混改”，引入经销商和员工持股，17 年提出“二次创业”，推动组织架构和销售体系改革，实施薪酬改革并推出“千百十人才工程”建立市场化经营机制，持续优化品牌结构，完成资产布局优化。 公司15-22 年实现利润总额/净利润复合增速23.88%/23.42%。（2）山西汾酒：17 年签订目标考核责任书开启国改新进程，国资委对集团董事会权利下放，考核要求也同步提高，引入优质战投华润完成混改，股权激励、薪酬改革双管齐下，提升企业活力，剥离非核心资产同时注入酒类完成资产布局优化。公司17-22 年实现利润总额/净利润复合增速51.05%/52.04%。（3）酒鬼酒：14 年中粮集团曲线入主酒鬼酒，伴随着中粮集团专业化公司改革的推进，实现酒业资产整合，17 年中粮酒业成立之后酒鬼酒改革进入实质性阶段，中粮集团派驻核心高管入驻，打造中国文化白酒第一品牌，推动馥郁香国标发布，聚焦三大单品，创新设立内参销售模式，对薪酬激励制度彻底改革。公司17-22 年实现利润总额/净利润复合增速45.82%/45.99%。（4）青岛啤酒：公司17 年引入复星集团推进混改，提升协同效应，18 年新董事长上任提出六大战略，深化“大客户+微观运营”营销模式，采用股权激励增强员工积极性，关闭低效工厂建立智能工厂，降本增效，优化资产布局。公司17-22 年实现利润总额/净利润复合增速18.92%/22.45%。 深化新一轮国企改革，老白干酒与燕京啤酒有望受益。（1）老白干酒： 21 年开始国企改革加速推进，推行经理层任期制和契约化管理并推出股权激励形成市场化的经营机制，派驻核心高管强化子品牌管控，优化治理结构。老白干主品牌高端化升级，武陵酒全国化启动，考核指标改善势头已现。（2）燕京啤酒：22 年新任董事长正式上任，公司改革措施进入加速落地阶段，大单品发展势头明显提升，薪酬体系市场化改革激活团队，产能优化提升人效。公司高端化势能逐步显现，费用端逐步优化，盈利能力有望逐步提升。 风险提示。食品安全风险；宏观经济增长不达预期；改革进度不及预期；行业竞争加剧风险等
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